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对话嘉实基金洪流:权益类资产在未来三年具有较大的吸引力

嘉实基金

近期,嘉实基金董事总经理、上海GARP投资策略组投资总监洪流先生,分享投资方法论,展望下半年A股市场走势。以下为访谈实录。

问:首先请你谈谈是什么原因让你选择加盟嘉实基金?加盟新东家之后,对于未来有哪些规划?

洪流:选择加入嘉实主要是基于下面的原因。第一个原因,嘉实基金是“全天候、多策略”的具有战略思想驱动的资产管理平台,是一个“远见者稳进”的具有长期投资价值观的国内一流的优秀资产管理集团公司。

第二个原因,嘉实基金基于对中国资本市场的战略研判,强调“主动管理”和“深度研究”作为两大核心支柱,强调基于投资思想的“SUPER SMART BETA”,代表了未来资产管理行业的发展趋势。

第三个原因,嘉实基金具有完备的投研体系和产品体系。嘉实的投资工作是建立在严格的投资研究体系基础之上。投资的产品化体系完备,以公募基金为例,底层是BETA产品,之上是基于投资思想的SUPER SMART BETA,行业基金,研究阿尔法基金,全市场旗舰基金等。金字塔的产品体系和完备的投资体系是推动嘉实基金“全天候、多策略”运行的基本保证。

加盟后的规划,第一,梳理上海GARP策略组的知识图谱,建立符合嘉实基金投资价值观的GARP策略图谱。第二,在GARP策略知识图谱背景下做好上海GARP 策略投资团队建设。第三,面向零售客户(公募)和机构客户(社保、年金、QFII、机构委外等)客户推出基于GARP投资策略的产品线。

问:新履历上介绍,你是上海GARP投资策略组投资总监,能否请你给读者普及一下什么是GARP投资策略?这种投资策略有什么特色和优势?你未来将如何传承并发扬这种优势?

洪流:GARP策略的核心优势是“以合理价格买入成长性的公司”,也就是国内投资者所谓的“风险收益比”。嘉实上海GARP策略的优势体现在三个方面:第一,好的行业,我们选择具有成长空间且被低估的行业;第二,好的公司,我们选择好行业中的具备竞争优势的龙头企业;第三,好的价格,我们强调以好价格(合理价格)买入,这个价格是建立在严格的风险收益比较基础之上。

好的价格的确定是各家基金管理公司在类似策略运行中竞争的核心点,嘉实基金GARP策略投资是建立在“深度研究”基础之上的投资策略,是以“自下而上”的深入研究为基础,深入比对各个好赛道的优秀公司,建立一整套风险收益指标体系,综合打分以确定投资组合构建排序。同时,以“自上而下”作为观察视角,确立风险预算参数,以提高GARP策略的投资锐度。

问:你拥有非常丰富的工作经历,卖方到买方,你觉得这些经历对你目前投资有哪些帮助?角色转换过程中,能否谈谈你所遇到记忆最深刻的事?

洪流:证券从业20年,从卖方到买方,帮助主要体现在认识企业的角度更加多元和立体,看问题能够从不同的维度去深入钻研:既要从产业逻辑上研究投资可行性,也要从行业和企业基本面角度确立投资的精细化。

角色转换过程中,记忆最深刻的事情是在2004-2006年,当时在兴业证券从事证券行业和证券公司战略研究工作。这一时期的工作为我在后期的投资框架构建中提供了一个完整的战略投资思维框架,能够从产业发展周期角度理解企业的竞争态势和竞争力变化趋势,同时在认识企业过程中深刻理解了“以人为本”的精髓。

问:投资一般都讲究自己的能力圈,从过往投资经历看,你涉猎比较广泛,价值、成长和周期投资均有涉及,你是怎么做到的呢?20年的投研生涯中,你是如何一步步形成了目前的投资方法体系?

洪流:证券从业20年,可以分几个阶段,第一,1999年-2004年,在新疆德隆体系工作。具体工作是研究管理、产业分析和经纪业务投资咨询管理,期间个人的产业分析能力、研究管理能力有个较大的提升;第二,2004-2013年,在兴业证券工作。具体工作包括战略研究(3年)、高净值客户资产配置管理(3年)和资产管理股票投资工作(3年),这9年时间,对个人的战略分析能力和投资研究框架形成有重要帮助,包括在战略管理下的资产配置理念的生成,以及这一理念最后落地到资产管理的股票投资工作;第三,2013-2019年,在圆信永丰基金负责投资管理工作。在圆信永丰基金前后6年,作为首席投资官,负责公募基金的投资、研究和交易工作,负责的产品线包括灵活配置型产品、股票型产品和二级债基,从相对收益到绝对收益型产品,总体的认知有了进一步的提高,在行业轮动和行业配置方面有了更多深层次的理解。

从业20年,投资方法体系,第一,政策分析框架,对资本市场发展政策的深刻认识;第二,估值体系,对全球和国内重点市场的估值保持持续跟踪;第三,好行业,寻找具有较大成长空间和被低估的行业;第四,好公司,细分行业的龙头企业,具有社会责任的优秀企业家管理的企业;第五,最关键的是,要以合理的价格买入成长,及GARP(Growth At a Reasonable Price)。

问:在上述投资体系中,影响做投资决策的核心因素有哪些?

洪流:第一,政策面;第二,估值面;第三,行业面;第四,优秀企业;第五,合理价格,风险收益比。

问:落实在个股决策当中,你是如何确定买卖点的?

洪流:买点,主要基于组合的风险预算和风险收益比排序。

卖点,主要基于两个,第一,风险收益比大幅下降,有新的高风险收益比资产出现(止盈);第二, 上市公司基本面出现不可逆的基本面变差,风险预算耗尽(止损)。

问:站在目前的时点,你怎么看后市A股的行情?在做大类资产配置的过程中,你会重点关注哪些要素?

洪流:站在目前的时点,无论是政策面、市场估值和未来宏观经济走向,我们认为权益类资产在未来三年具有较大的吸引力。

大类资产配置,关注以下要素:第一,政策友好度;第二,估值水平;第三,无风险收益变化趋势;第四,企业盈利拐点。

问:怎么看今年以来外部环境和外部股市尤其是美股对A股市场的影响?

洪流:外部环境变化重要体现在进出口问题的不确定性以及对中国出口产业中长期竞争力的影响。美股市场走了10年的大牛市且估值水平在历史高点,进出口问题的影响对美国股市也是双刃剑,不排除美股市场的波动影响全球市场的风险偏好以及外资持有A股的信心。

美联储的货币政策决议看,美国经济存在韧性且美联储政策的相机决策对美股市场形成支撑,但难言乐观。中期看,美股市场对A股的影响中性偏负面。

问:目前我国经济正处于结构转型的关键时期,代表中国未来经济新动能的公司投资价值凸显,科创板设立的投资价值,你是怎么看的?科创板的发行会不会对现有的主板、中小板、创业板形成冲击?

洪流:过去四十年中国经济的增长,主要体现在净出口和基础设施建设,但这两大动力现在都面临一定的压力。中国新经济的增长引擎主要表现在5G时代对中国新兴产业的影响,进出口问题对中国科技产业链的重构,以及科创板诞生标志着中国科技行业微观经济基础的重构正在进行。

科创板的发行对现有的主板、中小板和创业板市场冲击有限,体现在交易制度、客户结构和退市机制上。某种意义上,科创板公司数量的增长和质量的提高有利于更多的社会资源关注主板、中小板和创业板的科技型企业,存在重估可能。

问:作为重要参与主体的公募基金代表,你所观察到的,当前公募可参与科创板的形式有哪些?你们公司反应在实际调研、推出产品等方面具体是怎么做的?

洪流:公募基金参与科创板的主要形式是打新和基于深度研究的配置。二级市场交易较为审慎,不会参与投机性操作。现在对普通投资人来说,通过公募基金参与打新是一个风险收益比较高的策略。

我们将所有的拟发行科创板公司进行基础研究,深入分析基本面和产业发展趋势,根据核心竞争力和行业发展空间分成ABCD四类,其中AB类是核心竞争力突出的部分,可以在合理估值基础上通过二级市场配置,CD类作为竞争力偏弱的公司,主要以打新为主,上市后择机卖出。

问:相较主板的新股申购制度红利,当下科创板上市公司估值明显较高,且交易波动性较大,大家对科创板打新的红利存在是有质疑的,你怎么看?

洪流:科创板现在的主要矛盾是供求关系问题,随着上市公司数量大幅上升,估值水平将会逐步回落,随着战略配置的上市,二级市场也会逐渐恢复理性。科创板打新的红利不能只看第一批,要看长期平均的收益回报水平。

问:科创板在交易机制上进行了创新(比如注册制试点),你认为投资者在投资科创板个股时应该注意哪些风险?

洪流:普通投资者没有深入的行业和上市公司研究功底,不要参与二级市场投机性交易,可以通过公募基金参与科创板打新。

问:对有潜力上市及已上市公司,你们是如何进行评价和估值的,除了前面你提到的,你们还有哪些选股标准?小市值的股票你会选吗?

洪流:选股的标准不太在意市值因子,比如20年前的茅台也是小市值公司。我们的选股标准重点在于历史平均的ROE 水平,企业的ROIC 和WACC的比较,企业有没有创造正的自由现金流,是不是真正的成长性公司等。同时,我们在意国际通行的ESG标准,注重企业运行中的环境友好、社会责任和公司治理等。

问:从目前科创板打新中签率来看是比较低的,但公募平均中签率超六成,未来也还是会这样的吗?

洪流:不确定,看打新的机构数量是否会可持续增长。

问:现行A股制度下,打新股是一场全民财富狂欢。在科创板新的发行制度下,打新与现行A股有什么不同?投资者应该注意哪些事项?你认为投资者以什么样的方式投资科创板个股比较合适?

洪流:通过购买公募基金参与投资科创板更合适。

问:今年A股市场出现了很多“暴雷股”,对于时不时出现的“黑天鹅”事件,你怎么看?如何避免踩雷?

洪流:做好财务报表的深度研究。对上市公司的资产负债表、现金流量表和利润变进行深入研究和勾稽分析,同时结合上下游产业链的调研,提高行业和公司判断的置信度。

问:5G牌照提前发放后,日前国内首款5G手机已经发布,在5G带动下整个产业链将面临怎样的投资机遇?

洪流:从5G产业链的基础设施建设到5G商用的落地,存在前中后周期的受益。短期是基础设施和5G运营,中期是5G消费电子,长期是5G新应用场景与传统产业的结合。

问:你管理的采用GARP选股策略的新基金即将发行,面对目前的股债市场状况,运作方面有什么计划吗?产品从投资方向、投资策略等方面来看,这只基金优势在哪里?

洪流:新基金将采用GARP选股策略精选股票进行投资。GARP策略是指在合理价格投资成长性股票,追求成长与价值的平衡。即将不同成长类型的股票进行成长性分析,提早发掘其成长潜力或者看到其被低估的价值。在行业配置的基础上,选股策略将采用“自下而上”的分析方法,通过优选具备核心竞争力、估值相对合理同时具有较好成长性的公司进行投资。

从长期投资思路看,我们将坚守GARP/价值投资风格,强调风险收益比和自下而上的研究投资过程,通过行业比较和公司精选来获得可持续的长期投资回报。个人认为GARP投资的核心是“reasonable price”,关键是判断风险收益比的高低。其中,上行空间的判断,聚焦在成长性被低估行业中的优秀公司,或稳定成长行业中优秀程度未被充分认知的公司。下行风险控制方面,财务质量是首要标准,重点关注历史业绩中有稳健ROE,并能在ROIC(投入资本回报率)大于WACC(加权平均资本成本)的前提下持续创造自由现金流,并保持成长性的优质标的;并通过对行业和公司的持续跟踪,增加对行业成长性和公司竞争地位判断的置信度。

问:你的新基金为什么选择封闭三年?

洪流:“产品业绩好≠客户赚钱多”自开放式基金成立以来,很多基民面临“基金赚钱而自己不赚钱”的投资困境。嘉实有一只基金自2003年7月9日该产品成立以来截至2019年6月末,穿越多轮牛熊近16年净值增长高达1439.13%,排名位居同类基金业绩榜首,而同期其业绩基准仅上涨623.92%,超额回报明显。但客户分析数据显示,累计回报超14倍的这只基金仍有超过30%客户亏损,多数客户收益率低于1倍,收益率超12倍的客户占比只有0.05%。

分析造成客户收益较大差别的原因,我们发现持有时间是一个关键因素。亏损客户中持有时间小于1年的占比达到50%;而收益率超过12倍的客户,近90%客户持有时间超过15年。

从嘉实以往的运作经验看,统计数据表明,嘉实基金在上证综指3000点或13倍PE估值以下成立,目前运作满三年的主动偏股基金,成立以来截至2019年6月末,全部正收益。其中,最高回报已超14倍。

问:为什么选择现在时点发行新基金?现在是比较好的时机吗?

洪流:我们认为当前是较好的投资时机,主要是基于以下四方面考虑:

首先从估值水平看,回顾2002年以来至2019年6月近17年历史来看,当前市场估值处于历史低位,中长期配置价值突出。且目前13倍PE估值,已明显低于2005年、2008年、2016年2月,给了我们较好的机会。

同时金融是国家重要的核心竞争力,在监管政策支持下,我国资本市场发展进入黄金期,长期投资价值向好。

此外在金融供给侧改革背景下,刚兑打破及固定收益品种收益率逐步下移,结合“房住不炒”国家战略定位,国内资产配置将逐步往权益类资产转移,这一趋势基本是确立的。

最后跟全球相比,A股仍是估值洼地。Wind数据统计,截至2019年7月12日,上证综指、沪深300上证50指数PE估值分别为13倍、12倍和10倍,从全球估值比较来看,处于相对低位,配置价值突出。

问:产品成立后主要投资哪几个板块?打算怎样控制仓位?

洪流:基于对2019年三季度宏观经济筑底的预期和专业判断,我们重点关注细分行业龙头企业的中期报表和中长期盈利预测变化趋势,对前期涨幅偏高和市场关注度高的公司保持相对谨慎,重点跟踪和配置方向是从三年时间跨度上能够取得稳定复合绝对收益的行业和龙头公司。

关注符合GARP/价值特征的以科技/成长为代表的战略新兴产业、具有低估值、高分红特征的传统行业的龙头公司,以及消费和医药行业的龙头公司等。

问:研究股票和行业时,在哪些地方最容易犯错?如何防范这些错误?

洪流:忽视风险收益比就容易犯错误;走出能力圈,追逐市场热点也容易犯错误。

以GARP策略为基石,坚守能力圈和风险收益比,淡化短期波动,以公司的中长期价值作为投资的主要因子。

问:请问你们组投研策略上有什么特色?投资过程中如何保证风控?

洪流:坚守三好选股策略,好行业,好公司,好的买入价格。

做好财务报表分析,做好行业和产业链分析,做好上市公司ESG分析和高管团队的分析。

问:作为“老司基”,你最想对投资人说的一句话或是投资建议是什么?

洪流:坚持价值投资,做时间的朋友。

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