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来源：华创证券研究

日前，华创证券研究所所长董广阳应邀参加了由东方财富网主办的2019年证券研究所高端系列访谈，本篇为现场采访实录。

董广阳

华创证券研究所所长，食品饮料首席分析师，上海财经大学经济学硕士，11年食品饮料行业研究经验，曾任职于瑞银证券、招商证券，2015年到2017年连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

研究所的定位就是价值发现，为机构投资者和所在公司提供智力支持

主持人：提起研究所，大家只知道非常地重要，或者说专业的人干专业的事，很多投资者其实在投资前也喜欢看我们研究所发出的报告，但是真正研究所在公司当中所扮演的角色，它的定位大家并不是很清楚，您能首先给大家谈一谈吗？

董广阳：对，可能很多人也不了解。研究所接触的客户主要是机构投资者，所以研究所在证券公司内部的定位就是一个机构业务线的核心桥头堡，因为它直接面向机构客户，跟机构客户发生投研的咨询，也产生相应的收入，同时通过研究产业这方面支持，对证券公司内部各个行业部门，包括零售部门，投行业务部门，财富管理部门，其他各个部门，产生投研的智力支持，这是我们研究所的价值作用。

主持人：我们是盈利部门吧？

董广阳：研究所总体来讲，在各个券商应该算做成本中心吧。它能够产生的收入基本上满足自己人力资本的支出这些方面，在国内外各个大的券商里面基本上都是这么一个定位。

主持人：不需要花太多的时间寻找新的盈利点么？

董广阳：因为它的收入总体来讲，在整个证券公司里面比重还是比较小的，它其实更多是对整个公司产生智力支持，以及对机构业务产生连接和投研价值的发掘，或者说更多的是产生市场的品牌价值，比如定价挖掘的引领价值这些方面的作用。

专业的人做专业的事，做好本源的研究就是核心竞争力

主持人：明白了。其实核心竞争力对于一家公司而言非常的重要，要不断的适应市场的竞争，就需要不断提升和打造核心竞争力，所以我们也非常想了解咱们华创研究所在提升和打造自己核心竞争力这方面，有没有自己独特的思考呢？

董广阳：这肯定要做的，一个研究所在目前国内竞争激烈的情况下面，如果没有核心竞争力怎么立足面对呢？尤其这两年以来，研究所的生存环境发生很大的变化，包括新财富评选的取消，各个投资机构换手率，交易量都在下降。竞争加剧之后，不考虑这个问题有可能很快就被淘汰了。所以这应该说是我们研究所要重点打造的。当然核心竞争力首先要回归本源，就是研究所主业是什么，那就是研究，分析师要的是什么？就是要做定价发现。一个研究所，就像一个企业一样，你不把主业这块做好，那研究所的存在价值就没有意义。因为你做别的业务，别人都在更加专业的方面做的已经很好了，所以我们研究所的核心特点就是在研究领域里面打造出一批有特色、有竞争力的研究队伍出来。比方说我们华创研究所在不少领域，特色和梯队已经出来了，骨架已经出来了，无论是在总量，还是在消费，还是在周期、制造、TMT领域都是有一批骨干出来了。我们有一批中生代也成长出来了，虽然市场名声影响力还不太大，但是我们感受到客户对我们认可度还是不错，在持续改善。所以核心是首先把研究的价值发掘出来。

主持人：发掘和打造。

董广阳：对，机构客户首先是看我们这一点吧。

主持人：其实证券研究所奉行的业务模式之前都还是比较标准化的，所以会产生一些比如相对同质化的竞争，包括产能过剩的一些问题，所以我们怎么丰富研究所的内涵，在这方面董老师您有没有一些思考呢？

董广阳：研究所的收入拓展，这一块应该说大家都在寻找，过去的传统收入来源主要就是佣金收入了，后面其实大家都在寻找和开拓。比方有人提出投行化的方式，或者是专家中介化的方式，或者是紧密结合财富管理业务。当然现在不同背景的研究所层面不一样，比如有些研究所在私募服务上面已经做了很多工作，产生收益不少，像去年到今年，这么多银行理财子公司产生之后，大家都在布局银行理财子公司这一块，作为最后的金主，他们有需求，能够产生很多价值，交易也好，委托也好，这个层面的价值也都是有很大需求的，我们这块也都在布局了，整体来讲我们收入比重里面，确实纯佣金收入比重也是有所下降。

主持人：那这个下降对咱们来说影响大吗？

董广阳：并不是说绝对额下降了，我们只是拓展收入来源，希望把这个蛋糕做的更大，只有这样才能把优秀研究人才留下来。原来这一块并不是要下降，而是要提升市场竞争力，提升市场份额，把我们的总体收入做得更大，就是多方面都要同步增长。

分析师网红效应来自严谨的研究和引领的思想，机制和文化同等驱动分析师的工作热情

主持人：我们研究所的服务转型还有很重要的方向来自分析师的转型，包括现在有很多分析师转做网红的路线，好像有的效果还不错。您怎么看新形势下，我们分析师未来价值的体现？

董广阳：我认为是这样的，分析师重要的价值在于他研究和发现的能力，当然自然客观产生的影响，就是他在资本市场上有一定的影响力，甚至有时候有一点点网红的属性在里面，但是我认为路不能走偏，如果你没有干货，没有研究的干货，纯粹依靠网红的模式，那你不应该叫分析师。所以我认为研究员还是要立足做好本职工作，就是立足自己研究的定位，把研究做到极致。像做一个企业一样，你专注一个产品，专注一个业务，在这个行业里面做到数一数二，这才应该是分析师追求的目标。而不是在自己主业都没有做好的情况下，就跨界做网红，我觉得那你就不要在这里做分析师了，你去做网红就行了。

主持人：就是非常看重脚踏实地的干好本职工作。

董广阳：对，非常注重他在自己本业、主业上面有没有做到极致，自己领域里面最好的白马型的业绩做得好的企业，真正将来能够长期生长的企业，他应该研究的好，因为做企业和做人之间，包括跟我们职业之间所要遵循之道，是可以互通，互相影响的。

主持人：但是像研究员做久了也会有倦怠期，在激发他们更好地从事研究工作方面，我们有没有自己的一些摸索或者思考呢？

董广阳：倦怠期问题有几个方面的因素吧。第一我们希望能够找到真正喜欢研究的人；第二如果有了倦怠期，他可能需要调适，比方是因为环境变化，可能这个行业前两年竞争得太浮躁了，所以他有可能觉得不是自己想要的环境，会出现倦怠期，这个我们需要帮他调整到一个平和的心态，然后持续保证研究产出；第三个就是我们在激励机制上面要保证他，因为有好的激励机制才能持续不断的投入。激励机制方面，华创一向是相对来说比较灵活的机制，相对来说比较公平的机制，我们研究所内部也一直在提倡简单、透明、高效、公平这样一个文化。所以我觉得一个是激励机制，第二个有一个好的文化，这也是黏住一批好的人才很重要的一个点。光靠钱的体系，实际上是一种纯交易体系，那这类体系终究是不太长久的。

研究员转型的前提是树立研究的优势，研究和营销不能本末倒置

主持人：买卖双方其实在竞争这方面一直会有一些博弈，大家也会说主动权似乎一直都在买方这里，所以我们也有必要研究一下卖方的一个研究转型的路径。我们先来谈一谈，就您所看到的，您认为卖方存在哪些问题？

董广阳：其实卖方存在的问题，在过去这两年已经爆发得比较明显了。在过去的牛市，可能评选相对来说范围过大，行业群体过于把评选当作了最终目标，导致有些本末倒置了。分析师其实应该以把研究做到极致口碑作为目标，这也是一个衡量收入的很重要的指标。变浮躁之后，卖方出现了一些问题：第一个就是不再“以研为本”，在研究和营销环节中，营销的比重偏高了。虽然分析师要适度做些营销，要让自己提高影响力，但营销比重偏高，可能在研究的水平上就会显得精进不足。我们在招聘的时候，这两年感觉非常明显。牛市里面成长出来的年轻人研究基础比较差，研究功底后劲不足，一旦起步期习惯不养好，到后来研究就做不深了。

主持人：很难发生变化了。

董广阳：对。

主持人：那您觉得我们卖方研究未来趋势或者说转型的方向，路在哪里呢？

董广阳：其实我觉得也不用太转型。首先第一步要回归到研究本源，就是大家重新回过来把研究做好，做出在机构内的口碑，再做出在产业内的口碑，你把这些做好，大家说的转型，比如转型做投行，转型做产业连接、产业联动推动产业发展等等，都是自然而然顺理成章的事。这些都是基于你在产业内和资本市场内部，已经建立了非常好的研究口碑为基础，这样就成功了。放眼我们行业里面，真正做得好的这些研究员，在转型这方面做得好的，也都是原来在资本市场或者研究产业里已经树立一定基础的，如果在这个基础都还没有的时候盲目地去转型，我觉得是不靠谱的。因为如果你要转行做投行，那原本投行的人干嘛去呢？所以我觉得，首先在我们研究基础之上把专业的壁垒竖得足够高，然后再在高位上面释放你的势能，那是可以的。比方说这几年，我在产业里还比较熟悉，自然而然会有很多产业内的沟通，很多项目机会也是沟通出来的，我觉得这才是比较可长久的，这样的话，你要往哪一个方向重点发力的自由度也是比较多的。

主持人：就是首先你自己的羽毛要足够的丰盈。

董广阳：我觉得是这样的。

金融科技将助推研究标准化，去低端化

主持人：数据是研究的一个核心资源，咱们研究所在数据运用和投入上面，这个提高的点您认为会在哪里呢？

董广阳：这方面其实我觉得应该是各个券商也都在努力的方向，包括我们自己。除了各个研究团队内部不断把数据做的更加自动化之外，我们也有专门的金融科技团队，来把我们的各个行业数据图谱化，行业的逻辑图谱化，这个过程中，会带来很多方面的改善。第一个如果有这样的金融数据库，有金融数据的自动化的东西之后，我们的客户会产生很多的黏性，特别是叠加自身行业分析师深度的行业经验之后，这是一般金融科技做不出来的，只有我们这样有金融资深分析师做投入的才做出来的，这对于我们客户是有黏性的，尤其是对于一些新兴的银行理财的客户，这是一个方面。第二方面对我们自己，我们自己建立这样一套系统之后，实际上包括产生很多简单的行业逻辑推导的东西，简单的点评报告，其实不需要人力了，所以未来研究所低端人力会下降，会减少，就会保留精华核心的部分。

下半年消费更趋于平稳，高端酒格局趋势不可挡

主持人：明白了。其实您还有另外一个角色，是食品饮料行业的首席分析师吧？

董广阳：是。

主持人：今年年初至今，消费板块持续受到资金的追捧，大家也非常想问，下半年这样一个趋势是不是还会继续延续下去呢？

董广阳：我首先要讲的是，今年上半年的涨幅肯定是非常大，再期待这样的涨幅肯定是不理性的，这是一点。其次呢，基本面的景气程度还是会延续的。因为目前来看，整个的消费到中秋、国庆，从这个行情起始点，也就是2016年初到现在为止，还没有出现马上就结束的迹象。而且应该说，相比2012年这个行业最疯狂的时候，最近几年各家龙头企业比过去要相对理性一点，特别是白酒公司。2012年各家企业都很疯狂，拼命扩张生产线、开发品牌，但最后的结果就是价格下来的时候大家都不好，日子都很难，亏损也比较明显，业绩下滑。但今年来看呢，虽然最近茅台价格涨得很快，一天100块钱，涨幅涨的很快，但是各家企业相对来说表现相对理性，包括股价也相对比较理性，应该说我认为目前是一个基本面来讲进入稳健期，股价略微回调进入慢牛期的过程。

主持人：那行业确实走的太强了。

董广阳：对。

主持人：让您站在现在的时点分析它背后那么强的逻辑或者原因的话，您怎么看这个问题呢？

董广阳：我们这个行业比方说白酒，有一个正向循环的逻辑，因为白酒不仅是一个饮用的产品，还是一个资产，甚至像茅台这样的，甚至有收藏品和投资品的价值。所以每一次我们消费产业链波动的过程中，比如从2016年涨价开始，是消费端逐步开始起量，然后经销商渠道端开始存量，再到厂家的反应，不断的循环滚动，价格不断的涨，进而带动消费者消费预期，然后是渠道背后能力的不断循环。所以我们消费一般都是四、五年的时间就会有一个持续上升的过程，毛利率不断上升，费用率不断下降，就带来了利润的持续上升，这个阶段是弹性非常大的。

主持人：现在是处于哪个阶段？

董广阳：应该说快涨的过程快到后半段了，但是我们说现在很大的问题就是让白酒企业通过理性的调整来实现周期的平滑，就希望通过这个继续慢慢保持景气。

主持人：还会是一个比较稳的状态吗？

董广阳：对，更多是跟企业都在沟通，希望保持稳的状态，不然的话前面涨了4、5年，到现在这么疯狂，如果企业不理性的话，那肯定迎来一个上升的同时也会迎来下降。

主持人：明白，那一些高端的白酒股大家也想了解一下，未来这种强势会不会继续的延续下去？

董广阳：行业的格局基本上不会有太大的变化，因为高端白酒就那么几家公司，格局不会太变化。所以你要说他们在行业内部的地位，仍然会强势，只不过行业的景气在这两年持续的往上走，比如茅台价格零售价号称飙到2800、2900了，你让它再涨太多的空间已经有限了，而且我觉得渠道的库存再往上塞多少，也肯定有限了，那这样的话肯定要走缓才行，走的太快肯定会迎来调整，所以强势仍然会继续，如果你放长一点它仍然是非常好的标的，因为行业属性非常好，是投资属性非常好的品类。

主持人：谢谢董老师，在跟您尤其是研究所转型这方面，我们发现其实担子非常重，而且未来会伴随着很多的挑战，但是好在我们现在在努力，在摸索，我们也相信未来一定会是很好的格局。节目最后再次感谢董老师的作客，也感谢观众朋友的陪伴，我们下期节目再见！（END）